Una excelente descripción del tipo de inversores que podemos encontrar cuando estamos buscando fondos para nuestras inversiones.

El autor de este artículo es Daniel Rosamilia, Gerente de Planeamiento Estratégico y Control – Grupo Bapro S.A.

Tipo de Inversores

Inversor Estratégico – “plan driven buyers”-

Generalmente son empresas de la misma industria o industria relacionada al vendedor/Socio. Las ventajas que normalmente se vislumbran en este tipo de compras o inversiones resultan el acrecentamiento de sinergias o eficiencias, tales como la baja en costos de estructura a través de la combinación de los negocios. Estos procesos también pueden originarse fruto de decisiones estratégicas  de mercado.

Estos proyectos iniciales que en algunos casos, pueden arrojar un valor no tan bueno del negocio, pueden ser susceptibles de «apalancamiento» sobre potenciales proyectos adicionales que generarán flujos de fondos incrementales positivos. En la época que vivimos, los inversores estratégicos han buscado una integración horizontal en negocios similares (traducido a mayor participación de mercado) y, en menor medida, participación en nuevos negocios.

Podemos citar el caso de la adquisición de una firma, con el objetivo estratégico de adelantarse a la competencia y estar presente en el mercado (ganando el tiempo que insumen los análisis de factibilidad, la puesta en marcha, el desarrollo de los canales de distribución, el conocimiento del mercado, etc.). Esta adquisición puede llegar a arrojar buenos resultados a futuro, fruto de los valores incrementales de los nuevos proyectos que necesitan como base la inversión inicial en tiempo apropiado. De allí, que en general un comprador estratégico buscará negocios maduros, preferentemente ordenados, con buena penetración en su mercado y con flujos de fondos predecibles.

La mística de los mercados indica que muchos de los inversores, que se han catalogado como estratégicos, son reacios a creer, que se pueden hacer adquisiciones exitosas de empresas “no sinérgicas”, esto es, a grandes rasgos, empresas que no tengan cosas en común.

Por otra parte, es común escuchar a los inversores estratégicos, afirmar que desean entrar a una operación antes que los inversores financieros. Esto es, fruto de un objetivo muy claro: no pagar caro.

Inversor Financiero – “deal driven buyers” –

Los inversores financieros son firmas especializadas en compras/asociaciones de empresas, fondos privados de inversión (Private Equity) o firmas especializadas en inversiones de capital de riesgo (Venture Capital). Estos, administran e invierten un pool de dinero que generalmente proviene de individuos y entes que quieren depositar una pequeña porción de su cartera de capital en el gerenciamiento de inversiones privadas. En general existe la voluntad o búsqueda mediata del retorno sobre la inversión inicial. A modo de ejemplo, si un inversor financiero es exitoso en su metié, valga como referencia que si por ejemplo duplica en precio de la adquisición, el 20% de la plusvalía obtenida será para la firma administradora o de capital de riesgo (lo que se llama:  “Carried Interest” o interés devengado). El resto se distribuye entre los inversores del fondo.

Claros ejemplos de inversores financieros en nuestro contexto local han sido: The Exxel Group, Hicks Muse Tate & Furst, Citicorp Equity Capital,  Newbridge y otros.

Asimismo y casi como norma general, los inversores financieros dejan el management en el negocio adquirido e históricamente han utilizado el esquema de compras apalancadas con endeudamiento para efectuar la adquisición.

En la actualidad, con una actividad un tanto distinta al “boom” que vivimos en la década del ´90 los actores han cambiado. Hoy día podemos ver como Southtern Cross, Pegasus, D&G, conforman las listas de los jugadores activos.

A los inversores financieros los podemos agrupar en: Fondos de inversión privada – “Private Equity Funds” – (que canalizan inversiones directas en empresas privadas) y las firmas de capital de riesgo – “Venture Capital” – (muy comunes en la década de internet). Los primeros son inversionistas profesionales que aportan credibilidad a los negocios donde participan, buscan empresas con gran potencial de crecimiento a corto plazo para apoyarlas con planes de expansión y reestructuración ya sea operativa o financiera, se enfocan en la creación de valor de la compañía.; luego de los cuales se trata de realizar las ganancias capitalizadas. Estas ganancias de capital, generalmente se capitalizan vía oferta pública inicial de las acciones (IPO) de la sociedad en cuestión, o la reventa de la misma a un inversor estratégico (de allí que los inversores estratégicos quieran entrar/comprar antes que los financieros).

Los segundos, “capital de riesgo”, ponen foco en la toma de participaciones temporales y minoritarias en proyectos o pequeños emprendimientos, en la fase de puesta en marcha o de crecimiento, para obtener una ganancia de capital con su venta. Los capitalistas de riesgo aportan valor agregado dando credibilidad a la empresa ante terceros y apoyo gerencial. En sentido estricto, comprende la financiación inicial y la financiación del crecimiento y en general se excluye las modalidades de compra con apalancamiento, utilizadas en muchos casos por los private equity.

A diferencia del inversor estratégico o corporativo, se entiende (o mal entiende), que generalmente el inversor financiero no cuenta con beneficios sinérgicos en una operación de compra.

Los que se definen como inversores estratégicos cuentan con una ventaja adicional por sobre los inversores financieros. La ventaja radica en que el inversor estratégico, invierte generalmente en un negocio que ya conoce, cosa que no siempre se cumple para los inversores financieros. Por otra parte, los inversores financieros generalmente cuentan con otra desventaja: la paciencia o temporalidad en mantener la inversión. Muchas veces, atados al tiempo de salida de las inversiones o tiempo promedio del mantenimiento de las inversiones (normalmente entre 5 a 10 años).

La variable común de ambos es que en el largo  plazo ambos inversores persiguieron un mismo objetivo, la maximización de los beneficios, lo que significa en otras palabras: alto retorno sobre la inversión. La única diferencia es que para un inversor estratégico el largo plazo puede ser 15/20 años, mientras que para un inversor financiero el largo plazo se traduce entre 5 y 10 años.

Asimismo, un inversor financiero puede hacer inversiones estratégicas para mejorar una inversión existente en una industria en particular. En este caso, el inversor financiero se acerca a la transacción de forma  similar a un estratégico.

La experiencia de la década anterior nos indica que muchas adquisiciones llevadas a cabo en nuestro país (desde 1993 hasta 1997), han perseguido un objetivo (mediato) estratégico; como por ejemplo la inserción en el Mercosur, la toma de posiciones en el mercado frente al reposicionamiento de la competencia y la compra de participación de mercado.

Pero, es de destacar que durante la segunda parte de la década del ´90, los fondos privados de inversión han tomado un protagonismo creciente en el tema, con inversiones y retornos sobre la inversión mas que considerables (25/30% anual). Los fondos de venture capital, que invierten en negocios un poco mas riesgosos que los tradicionales requieren generalmente retornos anuales mayores al 30/50%. En algunos casos estos retornos han llegado a superar las tres cifras de rendimiento en un solo año (recordemos por ejemplo los retornos de los inversores financieros de Patagon.com). Estos rendimientos esperados tienen correlación directa con un principio básico que gobierna el día a día de la economía “a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado”.

Sobre comienzos del milenio vemos como estos inversores financieros, han cesado de alguna manera con la búsqueda de sectores tradicionales de la economía  para poner todas «sus fichas» en sectores con mayores posibilidades de crecimiento («upside») en el corto plazo  y con estrategias de salida mucho más claras.

Específicamente, el sector de capital de riesgo está experimentando un fuerte crecimiento en el mundo por que la reducida rentabilidad de otro tipo de inversión, como ser los bonos o mercado de capitales, obligan a canalizar el dinero hacia ese tipo de inversiones donde el riesgo es grande pero también puede serlo la recompensa.  A modo de ejemplo, el Grupo Carlyle recaudó en marzo de 2005,  US$ 7.800 millones de dólares para armar el mayor fondo de capital de riesgo del mundo; que Goldman Sachs, al mes siguiente, batió esa marca y levantó un fondo de US$ 8.500 millones y a su vez el británico CVC Capital Partners lanzó en abril un fondo para compra de empresas por  5.000 millones de euros.

En España, por ejemplo, cuya industria del Private Equity y Venture Capital está experimentando un fuerte crecimiento, la banca comercial está prestando hasta el 80% del importe de las operaciones; cuatro veces más que hace tres años.

Funcionamiento de las firmas de Private Equity o Venture Capital

Esquema general.

Anteriormente mencionamos que el capitalista de riesgo o los que operan en la industria del Private Equity son administradores e inversores profesionales  especializados, que en general realizan inversiones en acciones de sociedades que no cotizan en las bolsas de valores (de capital cerrado), en empresas con un alto potencial de crecimiento, con un horizonte temporal de participación limitado (2/7 años), una rentabilidad esperada anualizada muy elevada (superior al 25%) y un riesgo muy importante. Estos inversores utilizan dos vías de salida de la inversión: la oferta pública inicial y/o la venta a un inversor estratégico.

La mayoría de los fondos de capital de riesgo se constituyen como «Limited Partnerships» (el equivalente a una Sociedad de Responsabilidad Limitada al capital aportado) en algún paraíso fiscal (para equiparar las asimetrías fiscales de los distintos inversores del fondo que pueden provenir de distintas latitudes). Tienen una duración limitada en el tiempo, que marca el plazo de las inversiones, a cuyo vencimiento será liquidado y repartidas las utilidades en la forma convenida (su plazo de duración oscila en los 10 años). Tienen dos categorías de socios:

Limited Partners: son socios con una responsabilidad limitada al aporte efectuado al fondo. Son quienes aportan el capital para invertir y fijan las pautas a que deberán someterse los general partners. Recibirán, por lo general, un 80 % de las utilidades (sumado al capital inicial invertido).

Los General Partners son socios gestores (ejecutivos/gerentes), que aportan conocimiento, experiencia y trabajo profesional (en general identificados con la firma de Private Equity). Administran los fondos y los inviertan en proyectos, según instrucciones de los General Partners. Monitorean el avance de las inversiones y resuelven e instrumenten la salida, que permita recuperar la inversión y su recompensa.

Reciben, por lo general,  un management fee del 2% de las inversiones (fondos administrados – estén o no invertidos -) para gastos de administración y participan, en general, de las utilidades en un 20%. El porcentaje se calcula sobre el excedente que resulte de deducir el capital inicial y un interés básico.

Tipos de Fondos Privados de Inversión

“Committed capital fund”: los inversores/socios del fondo desembolsan el capital comprometido en el momento que el fondo es operativo, independientemente de cuándo se utilice el dinero para las adquisiciones/inversiones

“Committed capital but not paid out fund”: el inversor/socio no se encuentra comprometido a realizar los aportes hasta tanto los administradores del fondo requieran el dinero para cerrar una operación determinada.

“Call on capital fund”: Para este caso en particular, cuando por ejemplo un banco de inversión encuentra una oportunidad de comprar una empresa a un precio atractivo, invita a sus clientes para armar el fondo que realizará la operación. Esta modalidad es muy habitual es los mercados muy desarrollados.

Estrategias de salida

Las estrategias de salida de una inversión, quizá sea uno de los tópicos más importantes para un private equity o venture capital.

La  industria Argentina se caracteriza por tener un mercado relativamente pequeño en ofertas públicas iniciales (IPO) tiene a su vez un mercado relativamente pequeño también en cuanto a Inversores estratégicos. Más aún, el tamaño relativamente chico de nuestra economía, comparado por ejemplo con países competidores en atracción de capital como pueden ser Brasil y México, hace mucho más difícil la tarea de crecimiento de los Start-ups y la maduración de proyectos nuevos. Todo esto conlleva a que toma mucho más tiempo para un inversor financiero tener alternativas de salidas claras en el corto plazo para proyectos en los que se haya invertido. De allí que las oportunidades que pueda ofrecer hoy Argentina para este tipo de inversores no resultan tan atractivas como las que pueden ofrecer economías que hoy día compiten con la nuestra.

Distress Funds

El post default 2001, dio lugar en nuestro país, a los conocidos mundialmente como Distress Debt Funds.

Distress Debt es la deuda que está en default. La actividad de muchos Private Equity Funds o Venture Capital Funds (sin carpetas de negocios bajo análisis) cambiaron a estos negocios dadas las condiciones macroeconómicas. La diferencia entre estos tipos de fondos es clara. Y hasta en algunos casos se complementan. La primera diferenciación para tener en cuenta es que los fondos de distress invierten en deuda,  mientras que los fondos de inversión solo invierten en capital (equity). Los negocios de un fondo de este tipo son varios, ya sea cobrando esa deuda, obteniendo quitas de la misma, reestructurando la empresa y saliendo luego de ella con una estrategia exitosa.

Otra pauta clave que los distingue es su forma de actuar a la hora de ver el negocio. Mientras que el fondo de inversión se encarga de capitalizar compañías a mediano plazo para luego salir con una estrategia de ganancia en la venta, el fondo de distress mira una coyuntura financiera negociando a la barata la compra de la deuda (o acreencia) y luego pacta quitas o cobra, reestructura, y capitaliza (en equity; o bien sale de la operación en sí misma habiendo ganado.  Existen 3 ejemplos destacados en cuanto a las áreas de operación de los Distress Funds: Activos fijos en distress, la reestructuración corporativa en empresas endeudadas y la deuda en mora o en default (NPL Non Performing Loans).

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