Valuación del Negocio – Por Daniel Rosamilia

Continuando con la idea de acerca la terminología financiera y con la colaboración de Daniel Rosamilia, les acerco un trabajo que describe métodos para valuar una organización, activos, un negocio y conocer su valor de mercado.

Valuación del negocio

Si nos encontramos en medio de una transacción (compra/venta); este es un punto crítico, vital para el desarrollo del proceso y la continuidad del mismo. Resulta totalmente recomendable que al inicio o al promediar las negociaciones se establezca un rango tentativo de precios como valoración de la transacción (si es que la empresa en cuestión no cotiza públicamente sus acciones, en cuyo caso, se contará al menos con un rango de valores fijado por el mercado).

En nuestro país (Argentina) ha sido común encontrar empresarios, donde desconocían el valor que podía tener su empresa. Más aún, resultó común encontrar a muchos de ellos, que por valuaciones totalmente subjetivas mediante, asignaban a su negocio valores absolutamente descabellados por exceso de los valores que podría asignar el libre juego de mercado.

Cierto también es, que en la mayoría de los casos analizados, los valores de inicio a negociar fueron puestos en la mesa de negociación por los inversores o empresas adquirentes. En estos casos los métodos de valoración más comunes utilizados han sido el de flujos de fondos descontados y el de valoración por múltiplos comparables (precio/utilidad – valor por abonados en el caso de las operaciones de canales de cable – X veces la ganancia – Precio/ valor libros, etc.).

Si bien el presente escrito no pretende analizar pormenorizadamente las técnicas de valuación a utilizar en la valoración del negocio, es importante destacar que fruto de la aplicación de la metodología de valuación por el método de múltiplos nos hemos llevado la sorpresa de encontrar valoraciones “alocadas” de determinados negocios (que se transformaron en un problema a la hora de la negociación).

La respuesta al porqué fue muy sencilla de ubicar. Como en muestro mercado no existen demasiadas compañías de capital abierto y por ende con un precio conocido, fijado por el mercado (variable básica para hacer comparación o “benchmark” en múltiplos); se tomaban como parámetros compañías de otras latitudes (EE.UU y Europa) con liquidez, mercado y situación totalmente distinta a lo que acontecía localmente. Por lo tanto los parámetros de valuación (como ser la empresa ” vale 10 veces la utilidad “) eran errados.

Técnicas de Valuación

El proceso de valuación de un negocio en marcha no es para nada sencillo. Requiere de la aplicación de distintas técnicas, por lo tanto, requiere, en general, la participación de especialistas.

Si a las complejidades técnicas le adicionamos un elemento subjetivo, que siempre existe, nos encontramos frente a un gran escollo que sortear.

Si nos remontamos a la compra-venta de negocios tradicionales, vemos por ejemplo, que los brokers especializados en las ventas de panaderías valoran un negocio  en base a la aplicación de un múltiplo (multiplicador) sobre la base del precio de las bolsas de harina que insume en la elaboración de su producción. El paralelo existente en otro tipo de negocios como ser los kioscos de diarios que se venden por un múltiplo de cantidades de diarios vendidos y así sucesivamente. La realidad fáctica nos indica que independientemente de la sencillez o la técnica “universitaria” que apliquemos, el objetivo básico siempre es el mismo: “un negocio vale por lo que genera” (entendiendo como tal a la capacidad de generar caja futura).

Como primer paso será necesario establecer las bases por las cuales se quiere establecer el valor de una empresa/ente/negocio/activos, etc. Podríamos definir que básicamente los objetivos básicos son los siguientes:

  • Por un proceso de F&A (venta, asociación, fusión, escisión)
  • Para establecer el precio de referencia de una oferta pública inicial de valores (IPO) en un mercado institucionalizado.
  • Por un proceso de reorganización societaria (efectos impositivos).

Como manifestáramos anteriormente, existen distintas técnicas para mensurar el valor de un negocio. Todas ellas llevan consigo una cuota de subjetivismo. Seguidamente, trataremos brevemente dos de ellas, que se sitúan dentro de las técnicas más utilizadas.

1.  Múltiplos comparables

Esta técnica de valuación es atractiva por la simplicidad y la rapidez de su uso. Se trata de establecer relaciones numéricas a fin de determinar que el valor de la empresa representa “una x cantidad de veces” algo.

Los múltiplos más comúnmente utilizados en nuestro país y en el exterior son: la relación precio/ganancia (“price earning”), precio/ valor de libros (“price to book value”),  precio/ventas (“price to sales”) y EBITDA por “X veces”.

Precio significa el valor de cotización de la acción en la bolsa o mercado de valores respectivo, de empresas similares (a la que estamos valuando) del mismo ramo o actividad y con similares características; o el precio de venta alcanzado en una transacción de similares características, si estamos ante el supuesto de que no existe una empresa cotizante de similares características. Ganancias o utilidades son las generadas por la propia empresa y el valor de libros es el valor del patrimonio neto de la empresa en cuestión o de otra análoga.

De modo que, si por ejemplo el valor de una acción de una empresa que cotiza en bolsa es de $10 y el resultado contable (correspondiente a un año) por acción de esa empresa es $ 5, implica que la relación precio/ganancia, el múltiplo, es 2.

En general los negocios de capital cerrado se valúan en su gran mayoría por un múltiplo de EBITDA (earning befote interest, tax, depreciation and amortization); esto es, ganancias antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones. El multiplicador “X veces”, es simplemente es el retorno que el comprador o inversor necesita para satisfacer su riesgo/retorno  del negocio. Por lo tanto un múltiplo de EBITDA de 4, significa que el inversor necesita un retorno del 25% anual de su cash-flow sobre su inversión.  Este cálculo produce lo que se llama el “valor de la empresa” o enterprise value”. Para llegar al valor de venta de las acciones, es necesario deducir el endeudamiento de la empresa, dado que en la mayoría de los casos el comprador desea el negocio libre de todo endeudamiento financiero.

Normalmente, aquellos negocios que están en una etapa de crecimiento o en una industria de crecimiento obtienen un múltiplo de EBITDA superior a aquél de un negocio con un crecimiento morigerado o estable.

A modo de ejemplo, y con carácter general, en la Argentina de los ´90 se compraron empresas por hasta 8 veces su EBITDA. Post crisis (durante el 2002 y 2003) el múltiplo disminuyó a un promedio de 4. En la actualidad, vemos operaciones en el nivel de las 5 veces EBITDA.

Requisitos para su aplicación – Limitaciones

Para la aplicación de esta técnica consideramos como requisitos casi indispensables para tomar como comparación, los siguientes:

  • ŸEmpresas de características similares que coticen en mercados de capitales.
  • ŸTransacciones de características similares
  • ŸDeben tener resultados positivos.
  • ŸSean empresas del mismo país.
  • ŸEmpresas de la misma industria o de industria similares.
  • ŸLas acciones de empresas que coticen deben ser razonablemente líquidas, es decir que el volumen de acciones que se compran y venden, sea considerable.
  • ŸLas comparaciones se deben hacer para iguales cierres o cortes de balance.
  • ŸLas empresas deben aplicar normas contables similares

Adicionalmente a las limitaciones enumeradas anteriormente, existen ciertos elementos que tornan poco significativo el uso de determinados múltiplos bajo determinadas circunstancias. Uno de ellos resulta la poca relevancia del ratio “precio/valor de libros” para las empresas que brindan servicios ya que no cuentan con un nivel significativo de activos fijos. La relación “Precio/Ventas” aunque tiene una gran ventaja que es su estabilidad frente a la alta volatilidad que pueden sufrir los resultados y el valor libros de una empresa, padece el gran defecto de no poder medir las diferencias de valuación ante empresas con distintos niveles de costos y márgenes.

En síntesis, este rápido y simple método de valuación, tiene una restricción muy grande en su aplicación.  En Argentina, el efecto se ve potenciado ya que no existe un mercado de capitales amplio, líquido, con importante volumen de transacciones, donde las empresas que coticen sean representativas a los diversos sectores económicos. Adicionalmente, no existen numerosas transacciones que podríamos catalogar de “similares” para la aplicación del método.

La aplicación de múltiplos vigentes en otros países pueden inducir a errores muy serios ya que en ellos juegan factores macro y microeconómicos que no son necesariamente aplicables al mercado y empresas argentinas (riesgo país, volumen de mercado, diferencia en principios contables, etc).

2. Flujo de fondos descontados (DCF)

Esta técnica de valuación no resulta tan sencilla comparada con la descripta anteriormente. En la aplicación de la misma comienzan a jugar una serie de factores técnicos que podríamos pasarnos escribiendo un compendio de tomos para cada  uno de los factores integrantes en la aplicación de esta mecánica. Es por ello que, no es intención entrar en detalle para la explicación del mismo – existe muchísima bibliografía explicativa al respecto-, sino introducir los principales componentes que nos servirán de base para explicar su funcionamiento.

Definición

La determinación de un valor por el método de flujo de fondos descontados puede interpretarse como el valor presente de los flujos futuros que generará una empresa en marcha. A partir de la obtención de dichos flujos futuros, los mismos, deberán ser descontados a aquella tasa que refleje el costo de oportunidad del capital invertido (teniendo en cuenta el principio básico de valor del dinero en el tiempo).

Como podemos apreciar en esta definición básica aparecen algunos componentes a definir, como:

  • Flujos de fondos
  • Horizonte temporal de planeamiento
  • Costo de oportunidad del capital invertido / tasa de descuento

Más adelante veremos que por una cuestión de practicidad aparece un nuevo elemento a ser considerado que tiene una relación directa con el horizonte temporal, que es:

  • Valor residual

Elementos integrantes de la definición básica

Flujos de fondos: Los que se computan para valuar un negocio son todos aquellos que se encuentran disponibles a todas las fuentes de financiación del negocio; o sea deuda y capital invertido. De allí que se definan como flujos de fondos operativos del negocio.

Horizonte temporal de planeamiento y valor residual: Hace referencia de hasta que momento será necesario proyectar los flujos de fondos operativos que generará el negocio. En un negocio en marcha sin particularidades específicas de potenciales interrupciones (ej. el negocio gira en el entorno de un contrato de concesión que puede ser cancelado), generalmente el horizonte de planeamiento se establece entre cinco y diez años dependiendo el año en que los flujos de fondos se encuentran normalizados/estabilizados (sin cambio abrupto).

Anteriormente mencionamos que el valor residual esta correlacionado con el horizonte de planeamiento ya que los flujos de fondos operativos de un negocio en marcha se extenderán más allá del horizonte establecido anteriormente; es por ello que el valor residual pasa a representar el valor de los flujos de fondos operativos más allá del horizonte explícito de planeamiento.

Para el cálculo del valor residual, la herramienta más utilizada resulta ser el cálculo de una perpetuidad sobre el último flujo de fondos operativo proyectado (fundamentado en que la empresa continuará su actividad a lo largo del tiempo). Asimismo hemos visto en la realidad práctica, que para cuantificar el valor en muchas transacciones se ha tomado como valor residual un múltiplo de X veces el EBITDA o X veces el flujo de fondos del último año proyectado.

Costo de oportunidad del capital invertido / tasa de descuento: Para conocer el valor presente del negocio será necesario descontar, al momento de la valuación,  los flujos de fondos proyectados más el valor residual a una tasa tal que sea el costo promedio ponderado del capital (“WACC: weighted-average cost of capital”) ajustada por una prima de riesgo.

El CAPM (“Capital Asset Pricing Model”) es un modelo generalmente aceptado en la comunidad financiera como representativo del rendimiento que requerirá un inversor y por lo tanto como el costo de invertir en la empresa (“equity”). En definitiva, esta teoría afirma que el costo del equity es igual al de deuda libre de riesgo con más una prima de riesgo relativa al negocio que se esta valuando. Luego se promedian ponderadamente las tasas de endeudamiento y el retorno requerido por el inversor para llegar al costo promedio ponderado del capital (tasa de descuento de los flujos de fondos). El cálculo anteriormente descrito deberá reflejar el beneficio impositivo de los intereses sobre deuda (recordemos que el pago de intereses, en principio, es un concepto en parte deducible del impuesto a las ganancias).

Independientemente de la metodología utilizada como base de valuación de un negocio, los profesionales que transitan el camino de las Fusiones y Adquisiciones, complementan los análisis con el resto de las técnicas comúnmente utilizadas (Ej. Valuación por opciones).

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